Analiza
Tek u prosincu prošle godine Europska središnja banka je prilagodila splet mjera i odlučila o smjernicama monetarne politike u 2022.
No, planirani scenarij trajao je samo nekoliko tjedana i već na sastanku krajem siječnja signaliziran je promijenjen pristup. Revizija korištenja instrumenata monetarne politike slijedi već u ožujku. Štoviše, predsjednica Lagarde termin „malo vjerojatno povećanje kamatne stope“ više ne koristi u svojoj retorici.
Visoke stope inflacije, koje su posljednjih mjeseci snažnije od očekivanja Europske središnje banke, čine se jasnim pokazateljem kako će se ekspanzivna monetarna politika ESB-a smanjivati bržom dinamikom od ranijih procjena. Očekujemo brži završetak neto kupnje obveznica. Program kupnje imovine (APP) vjerojatno neće biti povećan u II. i III. tromjesečju nakon završetka Pandemijskog programa (PEPP) u ožujku već će se kupovina u okviru APP-a vjerojatno završiti tijekom ljeta.
To otvara put za povećanje kamatnih stopa. Prema aktualnoj retorici, povećanja kamatnih stopa uslijedit će se ubrzo nakon završetka APP-a. Mislimo kako će se ESB pridržavati ovog slijeda i razmotriti prestanak politike negativnih kamatnih stopa kao sljedeći važan orijentir do kojeg treba doći prilično brzo. U našoj prognozi pretpostavljamo povećanje referentne stope u rujnu i prosincu od po 25bb. Alternativno, središnji bankari bi mogli odstupiti od uobičajenog tromjesečnog ritma i podići raspon referentnih kamatnih stopa za 10bb na svakom sastanku od druge polovice 2022. nadalje, podižući tako kamatne stope na tržištu novca u pozitivno područje do početka 2023.
Nakon podizanja kamatne stope na 0%, očekujemo kratku fazu „čekaj i vidi“ (eng. wait and see). Naime, između IV. tromjesečja 2022. i I. polugodišta 2023., stopa inflacije trebala bi se smiriti na razini koja otprilike odgovara ciljanoj inflaciji. Trenutni inflatorni pritisci trebali bi znatno popustiti krajem godine. Dodatno, razdoblje visokih tromjesečnih stopa rasta BDP-a trebalo bi se završiti na prijelazu godine. Čelnici središnje banke možda prvo žele pričekati neke ekonomske pokazatelje o tome koliko je prijelaz s ekonomskog rasta potaknutog oporavkom na oporavak koji je potaknut čimbenicima koji su također učinkoviti u srednjoročnoj i dugoročnoj perspektivi uspješan.
Općenito, smatramo kako je namjera ESB-a smanjiti poticaje monetarne politike s jedne strane, ali ne okrenuti se restriktivnoj monetarnoj politici s druge strane. Prije svega, ne vidimo mjere koje povećavaju dostupnost financiranja ili transmisiju monetarne politike kao fokus uslijed nadolazećeg povlačenja kriznih mjera. Drugim riječima, dodatni pritisak na uvjete kreditiranja za gospodarstvo u cjelini trebao bi biti postupno ukinut i financiranje bi općenito trebalo poskupjeti bez pooštravanja pristupa kreditima/likvidnosti.
Stoga ne očekujemo ishitreni izlazak iz spleta mjera monetarne politike. Po našem mišljenju, reinvestiranje glavnica akumuliranih obveznica će se nastaviti još dugo. Prema ESB-u, to će biti slučaj za PEPP barem do kraja 2024. Što se tiče APP-a, središnja banka je manje eksplicitna i želi odgoditi dospijeće obveznica na dulje vrijeme nakon prvog povećanja kamatne stope. Pretpostavljamo da će se reinvestiranja portfelja APP-a zadržati dulje nego za PEPP. U ovom aspektu monetarne politike, ESB će se vjerojatno u nadolazećim godinama značajno razlikovati od američkog Feda koji jasno signalizira početak smanjenja svojeg portfelja obveznica (kvantitativno stezanje).
Nastavno na navedeno, budući smjer kretanja monetarne politike ESB-a vidimo kao postupni izlazak iz krizne politike. Neto kupovina obveznica i politika negativnih kamatnih stopa posljedica su negativnih učinaka pandemije Corone, a prije toga i popravljanja gospodarskih neravnoteža u euro području i preniske inflacije. Iako pandemija nije gotova, nepovoljni učinak na gospodarstvo očito jenjava. Čini se da su strukturne neravnoteže (deficiti tekućeg računa, cjenovna konkurentnost itd.), koje su u kombinaciji s balonom cijena na tržištu nekretnina, dovele do krize eura i čije je popuštanje 2010-ih predstavljalo deflacijski rizik, uvelike riješene. Uz promijenjene preduvjete, po našem mišljenju, vidimo dobre izglede za održivo postizanje ciljane inflacije, te bi tako normalizacija kamatnih stopa trebala biti moguća u narednim godinama.
Međutim, monetarna politika doživjela je trajnu promjenu u posljednjem desetljeću, što je potkrijepljeno novom strategijom ESB-a. Normalizacija monetarne politike se dakle odvija u okviru trajne uporabe uvedenih instrumenata. To se odražava u našim očekivanjima o zadržavanju obveznica u bilanci i operacijama refinanciranja, što će zajedno također osigurati da se monetarna politika u doglednoj budućnosti ne vrati u režim strogih uvjeta likvidnosti. U tom kontekstu, krivulja prinosa na tržištu novca ostat će usidrena između kamatne stope na depozite i glavne stope refinanciranja.
