Ekonomski lab: Uvod u tjedan

Po dolasku izvanrednog upravitelja Ramljaka u Agrokor tokovi su se počeli normalizirati. Isplaćene su plaće i imenovano je privremeno 5-člano vjerovničko vijeće koje u razdoblju od 30 dana zamjenjuje ono pravo 9-člano vijeće (koje će sudjelovati u nagodbi).

Piše: Ekonomski lab/Arhivanalitika.hr

Tri stvari su ključne:

Četiri domaće banke odobrile su 80 milijuna eura za likvidnost, što znači da nedostaje još 70 od 150, koliko se procjenjivalo potrebnim za normalno poslovanje u ovoj fazi. Nedostaje razlika koju su trebale odobriti ruske banke. One smatraju da 100 milijuna eura kredita za likvidnost, koje je Sberbank odobrila nekoliko tjedana prije donošenja Lexa, također treba uživati senioritet u naplati kao i krediti koji se sada odobravaju u novom pravnom okviru. Stoga prijete da neće sudjelovati u daljnjem kreditiranju Agrokora dok se taj problem ne riješi.

U privremenom vjerovničkom vijeću pojavio se Knighthead Capital Management iz New Yorka koji zastupa vlasnike Agrokorovih obveznica. Ovo je prvi puta da se američka strana vidljivo pojavljuje u slučaju Agrokor, a ruske banke (Sber) imaju samo jedan glas u privremenom vijeću (preostala tri mjesta zauzimaju po jedan predstavnik malih i velikih domaćih dobavljača i Zagrebačka banka).

Sada se ulazi u fazu u kojoj je ključno uspostaviti operativnu funkcionalost svih poslovnih linija i vidjeti je li i koliko je ovakav Agrokor pod stresom sposoban stvarati pozitivan novčani tijek (uz zamrznute stare financijske obaveze). Dubinsko restrukturiranje još neće započeti (očekuje se odabir savjetnika za restrukturiranje ovaj tjedan), a kriza je sigurno ostavila traga u poslovanju i odnosima s kupcima. Prevelika potreba za svježim novcem izvana podići će nervozu i otežati razgovore uključenih strana, i obratno. Za sada se prema javnim informacijama (250 mln HRK novčanog priljeva od ponedjeljka do petka prošli tjedan) čini da nije došlo do prevelikog urušavanja.

Dionice iz sastava koncerna Agrokor (naš AGK indeks) nastavile su tonuti prošli tjedan, uz mali odbijanac u četvrtak. U petak i ponedjeljak burza nije radila. Tek će trgovanje u utorak i srijedu pokazati radi li se o kratkotrajnoj pauzi ili trajnijoj stabilizaciji. Inače, i dalje vrijedi zaključak da je tržište vrlo selektivno, što znači jako daleko od bilo čega što bismo mogli okarakterizirati kao paniku. Drugim riječima, kriza u Agrokoru ima vrlo slab učinak na druge dionice, što se može tumačiti i kao znak da tržišni sudionici procjenjuju da kriza u Agrokoru neće ostaviti dublji trag na gospodarskim kretanjima u ovoj godini.

Gubitaš Borovo nalazi se u trajnim problemima, pa je slučaj Agrokor iskorišten da se koncept «pomoći» proširi i na tu tvrtku. Vlada koja «pomaže» privatnom Agrokoru ne može odbiti pomoć Borovu koje je u državnom vlasništvu i zapošljava uglavnom žene na području od posebne državne skrbi. Pomoć se sastoji u HBOR-ovu kreditu uz zalog dionica Končara (2,33% temeljnog kapitala društva) i HT-a (0,4% temeljnog kapitala društva) iz portfelja Centra za restrukturiranje i prodaju. Umjesto transparentne subvencije, na ovaj se način održava privid normalnog kreditnog posla, te se blokiraju likvidne i vrijedne dionice iz državnog portfelja koje bi se mogle iskoristiti za neku drugu svrhu. Ako pretpostavimo da Borovo neće moći vratiti kredit, onda ovu transakciju treba promatrati kao da je HBOR zapravo kupio spomenute dionice od CERP-a, a CERP proslijedio novac Borovu kao subvenciju. U svakom slučaju, budućnost tvrtke Borovo i dalje je upitna, a nema javnih informacija o tome što će biti kada se potroši novac iz kredita, odnosno, što se čini da bi tvrtka počela poslovati na održiv način i koji su uvjeti postavljeni pred menadžment Borova u zamjenu za povoljan HBOR-ov kredit?

Poticanje stambenog kreditiranja

Vlada je na prošlotjednoj sjednici usvojila dugo najavljivani prijedlog zakona o subvencioniranju stambenih kredita. Osobe mlađe od 45 godina mogu očekivati da će im Vlada pokriti polovicu anuiteta otplate za prve četiri godine, a za svako novorođeno ili posvojeno dijete, razdoblje subvencije produljit će se za još dvije godine. Kredit mora biti podignut za rješavanje stambenog pitanja, što znači za kupnju prve nekretnine ili prodaju stare radi kupnje adekvatnije nove, uz cijenu do 1,500 EUR/m2 i ukupan iznos do 100,000 EUR. Agencija za promet nekretnina (APN) raspisat će natječaj na koji se mogu javiti kreditne institucije (banke i stambene štedionice) s ponudama za kredite uz efektivnu kamatnu stopu (EKS) do 3,75%, pri čemu po isteku razdoblja subvencioniranja EKS ne smije biti više od 10% veći od početnoga. APN će raspolagati ograničenom kvotom za subvencije od 17,5 milijuna kuna u ovoj i 35 milijuna u narednim godinama, što prema našim procjenama ima potencijal za subvencioniranje oko 1,500 pojedinačnih kredita na godinu. S predloženom mjerom povezano je pet problema:

Tržište će se u kratkom roku vjerojatno usporiti. Osobe koje bi inače podigle stambeni kredit čekat će natječaje i početak subvencioniranja, što će vjerojatno uzeti nekoliko mjeseci.

Ponuda kredita uz EKS ispod 3,75% uz obvezu da se kamata za četiri godine neće povećati za više od 10%, za kreditora znači rizik koji se vjerojatno može preuzeti na malim volumenima kredita kroz interno subvencioniranje troška rizika. Međutim, takva će shema teško funkcionirati na većim tržišnim volumenima (prema zadnjem podatku u statistici HNB-a, tržišne kamatne stope na stambene kredite s valutnom klauzulom uz fiksnu kamatu do 10g iznose 3,86%, a preko 10g. 4,09%, pri čemu su volumeni još uvijek vrlo mali). Trošak kamatnog swapa (koji služi za otklanjanje rizika promjene kamatne stope) vjerojatno se ne bi mogao uklopiti u predviđene stope. Nije jasno zašto se ne potiče kreditiranje uz fiksne kamatne stope, trajno (za cijeli vijek otplate kredita) i na većim volumenima, pa makar početna kamatna stopa bila i nešto veća, kada se zna da se kamatne stope posvuda kreću oko povijesnih minimuma. Čak i ako se stvori pritisak na daljnji pad kamatnih stopa (ne treba se isključiti u kratkom roku), u perspektivi od 5-10 godina veća je šansa da će kamatne stope u prosjeku biti više nego niže.

Problem ekstrapolacije sheme na veće volumene vezan je i uz sredstva koja je država izdvojila za ovu shemu, a koja su relativno mala. Takva shema može pasti žrtvom svoga uspjeha: što veći interes, to snažnije usporavanje tržišta u kratkom roku (jer će svi stati u red za shemu i čekati), a to znači veći interes da država potroši još više novca na subvencije, no one zbog (2) i sljedećih točaka vjerojatno nisu optimalne.

Stambena štednja je jedina shema koja nudi stambene kredite uz fiksnu kamatnu stopu kroz cijelo razdoblje otplate kredita, ali nije jasno mogu li stambene štedionice nuditi kredite uz kamatne stope ispod EKS 3,75%. Za stambenu štednju se također daju subvencije te nije jasno zašto postoji paralelizam poticajnih shema. Kada se tome doda i treća shema – POS – pitanje dobiva dodatno na težini.

Nije jasno zašto se potiče samo kupnja novih nekretnina kada većina ljudi može riješiti svoje «stambeno pitanje» adaptacijom postojećih. Adaptacije su osobito važne, jer se kroz njih može realizirati i energetska obnova. Ona osim izravnih ušteda (manja potrošnja energije polovicu koje uvozimo) generira i neizravne koristi (zgrade su jedan od najvažnijih generatora CO2, a uglavnom su oronule). Zanemarivanje uzgrednih koristi adaptacija vjerojatno proizlazi iz činjenice da Ministarstvo graditeljstva kroz ovakve sheme uvijek primarno gleda na poticanje nove gradnje odnosno građevinske industrije (iako adaptacije mogu generirati jednako vrijedne ako ne i vrijednije poslove).

Pouka je da treba revidirati i pažljivo analizirati sve paralelne poticajne sheme, ne gledati kroz prizmu pojedinih industrija (građevinske ili financijske) te odvagnuti troškove i koristi u odnosu na dugoročni društveni cilj i tako stvarati dugoročno održive mjere. U njima sigurno ima mjesta za diferenciranje poticaja s obzirom na ciljeve demografske politike, no poanta je da se za uloženu kunu dobiju najveće moguće društvene koristi. Ovdje za sada nema jamstva da će tako i biti, pa je ovo još jedna na listi mjera koje će vrlo brzo doživjeti preinake (tako je bilo sa svim dosadašnjim poticajnim shemama – svaka vlada imala je neku svoju shemu).

Smirivanje inflacije

Inflacija se u ožujku (1,1%) malo usporila u odnosu na siječanj i veljaču, što je dobra vijest jer je izgledalo da cijene ubrzavaju. 1,1% iznosi stopa za ožujak ove u odnosu na ožujak prošle godine kao i kumulativ za prva tri mjeseca ove u odnosu na prva tri mjeseca prošle godine. S obzirom da su cijene goriva znatno veće u odnosu na isto razdoblje pošle godine, a ukupna potražnja bilježi ozbiljan rast, inflacija od 1,1% nije iznenađenje. Neće biti iznenađenje i ako se u narednim mjesecima ubrza.

Tanka (približno 51:49) i nejasna Erdoganova pobjeda (oporba optužuje za manipulacije i priznavanje tzv. nepečatiranih glasova koji nisu trebali biti priznati) u kratkom roku ne mijenja ništa. Erdogan u zadnjih devet mjeseci od pokušaja puča, kao i u razdoblju prije toga, vodi Tursku u pravcu diktature. Uspostava predsjedničkog modela (i to vrlo čvrstog) samo će nastaviti taj trend. No, vrlo tanka pobjeda (i gubitak u tri najveća grada) najavljuje nastavak unutarnjih tenzija. Erdogan će zbog toga biti zaokupljen konsolidacijom moći. Vanjskopolitičke teme koje su nama važne (izbjeglice, turski utjecaj u BiH i mogući posredan utjecaj na izbore u Njemačkoj na jesen preko izbjeglica i velike turske manjine koja živi tamo i podupire Erdogana) palit će se i gasiti zavisno o Erdoganovoj unutarnjoj snazi, jer kada se osjeti slab podršku uvijek može mobilizirati pričom o vanjskim opasnostima i zloj EU. Paradoksalno, Europi je sada u (kratkoročnom!) interesu da Erdogan što prije konsolidira vlast, kako prije izbora u Njemačkoj na jesen ne bi koristio izbjeglice i druge za Europu teške teme radi mobilizacije unutaranje podrške za jačanje vlasti. No, dugoročni interes Europe posve je suprotan; gubitak demokratske i sekularne Turske kakvu je utemeljio Mustafa Kemal Ataturk za EU je strateški nenadoknadiv. Vodi novim rizicima koje je u ovom trenutku teško sagledati.

Epizoda s Erdoganovim referendumom otvara dva šira kolateralna pitanja. Prvo, ako su točna pisanja medija, kako to da su Turci u Njemačkoj podržavali Erdogana, a oni u Velikoj Britaniji bili su protiv? Jedna je mogućnost da su članovi turskih obitelji koje su sklonije Ataturkovoj tradiciji u većoj mjeri emigrirale u U.K. Druga je mogućnost da imigranti brže prihvaćaju demokratske vrijednosti na Otoku nego na Kontinentu. Treća zabrinjavajuća mogućnost je da među Turcima u Njemačkoj postoji razvijena politička i komunikacijska organizacija koju nadzire Erdoganov aparat ili mu je dijaspora jednostavno sklona. Naznake smo vidjeli u događajima vezanim uz dolaske turskih dužnosnika u Nizozemsku i Njemačku radi agitacije prije referenduma. To može imati dalekosežne posljedice za odnose Turske i EU.

Drugo pitanje odnosi se na referendume općenito. Nakon Brexita (52:48), bio je ovo još jedan referendum o sudbinskom pitanju odlučen za dlaku razlike. Koliko ima smisla odlučivati o ključnim pitanjima tankim većinama koje društva ostavljaju duboko podijeljenima, a mogu zavisiti o trenutim promjenjivim uvjetima? Ako je u većini zemalja normalno da postoje ključna društvena pitanja (npr. promjene bitnih odredbi Ustava) o kojima se odlučuje velikom (2/3) većinom; i ako je u nizu za društvo ne toliko važnih pitanja (npr. odlučivanje u trgovačkim društvima) normalno štititi manjinu, zašto se referendumi o najvažnijim pitanjima ne bi odlučivali većom većinom (npr. 55%)? Time bi se osiguralo da velike promjene budu široko prihvaćene i da ne budu prečeste. S druge strane je opasnost da se time uguši politička dinamika i cementiraju neka loša rješenja. Vrlo teško pitanje.

Ovaj tjedan

Ovaj tjedan nema važnih statističkih objava. Stanje u Agrokoru doimat će se mirnije nego proteklih tjedana. Radi se samo četiri dana, što će također doprinijeti dojmu nešto mirnijega tjedna. Teme vezane uz lokalne izbore mogle bi ponovo početi izbijati u prvi plan. Na Labu potkraj tjedna objavljujemo analizu Vuka Vukovića o korupciji na lokalnim razinama, a prije toga i treći nastavak sage o Agrokoru.

You may also like